Već nekako po prirodi stvari ponuda na tržištima roba u pravilu kaska za potražnjom, a to, uz domino-efekt isprovociran kontinuiranim rastom cijena energenata, ima za posljedicu rasprostranjeni rast cijena. Zbivanja na terminskom tržištu nam mogu jasnije ilustrirati ekstremne razmjere pozitivnog trenda.

POŠLE su gotovo dvije godine otkako je Cathie Wood hrabro najavila konačan kraj naftne ere. Proročica s Wall Streeta, koja je uz pomoć brojne sljedbe gotovo preko noći izgradila impozantan kult ličnosti, odlučila je sve karte baciti na električna vozila i ine hi-tech vizije, uvjerena kako je čovječanstvo napokon raskrstilo s naftom. Bilo je to u srpnju 2020. godine, svega nekoliko mjeseci nakon šokantnog klimaksa i pada cijene sirove nafte - ispod nule.

U međuvremenu je dionica Tesle doista eksplodirala, no rasla je i - nafta. I za razliku od Tesle, još uvijek ne pokazuje nikakve znakove umora. Štoviše, uz aktualnih 90+ dolara po barelu doista je teško nazrijeti kraj naftne ere; umjesto toga, crno zlato se prometnulo u vjesnika superciklusa na tržištima roba koji uz snažan rast inflacije doista djeluje prijeteće.

Kraj naftne ere - promašen

Nema smisla prozivati Cathie Wood za promašenu prognozu - nije ni prva, a sigurno ni zadnja s Wall Streeta. Niti je prva žena Ark Investa tada bila usamljena u svom optimizmu. Doduše… tih nekoliko sati u travnju 2020. godine, tijekom kojih se za (terminsku!) cijenu sirove nafte zalijepio negativan predznak, u najvećoj su mjeri tek posljedica specifičnog spleta okolnosti.

Puka koincidencija koja se vjerojatno nikad više neće ponoviti. Svijetom je harala pandemija koronavirusa kojom je drastično srezana potrošnja, a višak proizvodnje (jer eksploataciju nije moguće tek tako obustaviti, pukim pritiskom na dugme) pospremao se u zalihe koje su tog travnja došle do točke prelijevanja.

Koliko god sada zvučalo nestvarno, svijet se tada doista suočio s nedostatkom kapaciteta za skladištenje nafte; pored punih spremišta i rezervoara, nafta je tavorila i u tankerima koji su besciljno plutali morima, ili u beskrajnim željezničkim kompozicijama na slijepim kolosijecima, čekajući neka bolja vremena.

I u takvim okolnostima rafinerije bi vjerojatno nekako mogle pospremiti manju količinu dodatnih zaliha, no terminski ugovori na West Texas Intermediate sirovu naftu s isporukom u američkom Cushingu našli su se u rukama nekolicine naivnih ulagača koji su u očaju bili spremni nekome platiti da ih riješi muke. Što bi oni s tisućama barela sirove nafte?

Potonja epizoda je zanimljiva jer otvara detaljan uvid u zbivanja na tržištima roba, a priča, vjerujte, ima poantu, pa makar i uz ponešto dosadnjikavog sadržaja (nužnog za razumijevanje problema), poput grubog opisa terminskih ugovora.

Kako funkcioniraju terminski ugovori?

Najkraće rečeno, riječ je o specifičnom mehanizmu koji omogućava kupoprodaju robe u budućnosti. Nije ni čudo da praksa trgovine terminskim ugovorima, barem u nekakvom rudimentarnom obliku, seže u davnu prošlost.

Putem terminskih ugovora proizvođači mogu prodati određenu količinu nafte koju još nisu ni izvukli na površinu; kupci na taj način mogu osigurati zalihe koje će im tek zatrebati. I sve to po fiksnoj cijeni, čime se mogu vrlo učinkovito zaštititi od neželjenih fluktuacija cijena u budućnosti (hedging).

Sve to neminovno podrazumijeva i aktivnost većeg broja investitora koji krstare tržištima, tražeći tek priliku za zaradu. Obično ih nazivamo špekulantima (počesto uz negativne konotacije), no riječ je o ulagačima (od investicijskih banaka i hedge fondova do samostalnih strijelaca) koji na tržištu osiguravaju likvidnost i podmazuju trgovinu.

Uz jasno definirane specifikacije poput količine i kvalitete robe (ugovor kojim se trguje na Chicago Mercantile Exchange sadrži tisuću barela), ključan detalj terminskih ugovora je datum isporuke, odnosno datum kada prodavatelj mora isporučiti, a kupac preuzeti količinu robe naznačenu u ugovoru.

Recimo, kupac koji strahuje da bi do ljeta cijena mogla narasti preko 100 dolara (a njih u ovome trenutku ne manjka) može već sada rezervirati željenu količinu sirove nafte po cijeni od 87 dolara s isporukom u srpnju. Ovo posljednje je, treba li naglašavati, ključna blagodat trgovine terminskim ugovorima.

Potrošnja porasla, a nafte nema u neograničenim količinama

Terminski ugovori na sirovu naftu su, iz razumljivih razloga, prilično likvidan instrument; isporuku robe moguće je dogovoriti za svaki od idućih X mjeseci (u ovome trenutku, sve do 2033. godine), a krivulja cijena u normalnim okolnostima ima uzlaznu putanju.

Logika je jednostavna - budućnost podrazumijeva rizik i neizvjesnost, pa su cijene terminskih ugovora s najbližim datumima dospijeća obično i najniže. Osim u slučaju kada na tržištu vladaju strah od nestašice i ogromna potražnja, koji odnos snaga na tržištu okreću naglavce. Kao, recimo, baš sada, na tržištu sirove nafte. I ne samo nafte, kao što ćemo vidjeti u nastavku.

Od umirujućih izjava Cathie Wood do danas potrošnja je dramatično porasla, a sirove nafte nema u neograničenim količinama, pa spot cijene nafte (za isporuku - odmah!) lete u nebo. A s njima i cijene terminskih ugovora s najbližim rokovima dospijeća. Ako ste u nekom štivu zapeli na terminu "backwardation", sada znate i što je to.

U ranije spomenutoj epizodi iz travnja 2020. godine na djelu je bio suprotan fenomen koji se u žargonu označava terminom "contango"; negativna je cijena tada zakačila samo terminski ugovor s isporukom u svibnju, dok su se cijene ugovora s isporukom u idućim mjesecima kretala oko 30 dolara po barelu.

Već iduće godine u isto vrijeme tržištem je vladao (blagi) backwardation, pokazujući kako su kupci spremni platiti skromnu premiju kako bi se što prije dokopali sirove nafte (ili se, u slučaju špekulanata, kladili na scenarij nestašice). Početkom veljače ove godine, kada je cijena WTI nafte dosegla rekordnih 93 dolara po barelu, premija se dodatno uvećala (to se jasno dade iščitati iz nagnutosti krivulje), jasno dajući naslutiti velike apetite potrošača.

Contango je, uvjetno rečeno, normalno stanje stvari, dok backwardation podrazumijeva probleme u lancu opskrbe, a upravo putem terminskih ugovora te probleme možemo na neki način i kvantificirati.

Za ilustraciju će u ovom slučaju poslužiti usporedba cijena sirove nafte za prvi i četvrti mjesec dospijeća - negativne vrijednosti na grafikonu označavaju contango, a pozitivne backwardation (za usporedbu možete pratiti i paralelno kretanje cijene za prvi idući mjesec dospijeća, prikazane svjetlijom krivuljom na desnoj skali).

Domino-efekt na tržištima roba

Ovo je zapravo tek tehnička strana priče s kojom je većina čitatelja upoznata. Dramatičan rast cijena energenata, izveden iz snažnog rasta potražnje, nije nikakva novost, baš kao ni prava renesansa energetskog segmenta. Njegovu izvedbu možda najbolje ilustrira Peabody, najveći svjetski (privatni) proizvođač ugljena, div koji je do prošle godine praktički bio na koljenima.

Zahuktala tranzicija ka zelenim (obnovljivim) izvorima energije gurala je Peabody sve bliže poslovnom krahu (kompanija se našla u bankrotu i provela opsežno restrukturiranje već 2017. godine), no preokret koji je dogodio postupnim otključavanjem svjetske populacije iz lockdowna iznjedrio je spektakularne poslovne rezultate kompanije.

Nakon 129 milijuna dolara gubitka u zadnjem kvartalu 2020. godine, u zadnja tri mjeseca prošle godine ostvaren je profit od 513 milijuna dolara (najviše u ovom tisućljeću!). Nema tu previše mjesta nedoumicama: iza svega stoji ogroman rast potražnje za ugljenom u metalurškoj industriji (+150%) i proizvodnji električne energije (+80%).

A kompanija za ovu godinu predviđa nastavak pozitivnog trenda i rekordnu proizvodnju; dioničari mogu zadovoljno trljati ruke jer ništa ne vrišti "energetska kriza" kao ovaj grafikon:

Prognoza Cathie Wood definitivno nije dobro ostarjela. A to je tek dio priče jer ugljen je samo jedna stavka na podužem popisu sirovina čija ponuda u ovome trenutku ne može zadovoljiti nabujalu potražnju. Na djelu je svojevrstan domino-efekt iz kojeg se nećemo tako lako (ni tako brzo) iskobeljati.

Cijene energenata su temelj kaskadnog (i prilično rasprostranjenog!) rasta cijena sirovina, nakon kojeg je, u uvjetima još uvijek ograničene proizvodnje (uslijed problema koje i dalje stvara pandemija), naprosto moralo doći do rasta cijena metala (zbog intenzivne potrošnje električne energije).

U procesu proizvodnje aluminija čak trećina otpada na troškove električne energije. Kada tome pridodamo bujajuću potražnju u segmentima transporta (automobilska industrija) i infrastrukture (građevinarstvo), činjenica da je cijena aluminija dogurala do najviše razine od 2008. godine i posljednjeg superciklusa na tržištu roba nimalo ne iznenađuje.

Nestašica sirovina

Može li gore od toga? Odgovor i sami znate - uvijek može gore. "U ovom sam poslu već 30 godina i nikad nisam vidio nešto slično." Tim je riječima aktualna zbivanja na tržištima roba opisao Jeff Currie, strateg Goldman Sachsa. "Ovo je kriza molekula: od nafte, plina, ugljena, do bakra i aluminija, svega nam nedostaje", ispalio je Currie i privukao na sebe veliku pozornost svjetskih medija.

Ono "nama" se (da ne bi bilo zabune) ne odnosi na Goldman Sachs, već na čovječanstvo u cjelini i odražava iznimno nepovoljan odnos ponude i potražnje na globalnoj razini. Samo u ovoj godini vrijednost DB Commodity indeksa, koji prati kretanje cijena velikog broja roba, porasla je za 8%, ali je još jako daleko od rekordnih vrijednosti iz prethodnog superciklusa.

No Currie je tek verbalizirao činjenice koje se lako dadu iščitati iz brojki. Cijene roba i dalje nezadrživo rastu i čini se da proizvođači ne mogu zadovoljiti narasle apetite globalne ekonomije. Priča se odvija prema već uhodanom obrascu u kojem globalna proizvodnja (ponuda) sirovina u pravilu kaska za potražnjom. Iz toga se rađaju dugoročni ciklusi.

Kada potražnja pada, proizvođači reagiraju rezanjem kapitalnih investicija i proizvodnje kako bi tržište (i tržišne cijene) doveli u ravnotežu. U obrnutom slučaju rast potražnje provocira nove investicije i povećanje proizvodnih kapaciteta, ali rezultati stižu sa zamjetnim vremenskim odmakom. Takva je naprosto priroda stvari: nije nimalo jednostavno pustiti u pogon novu bušotinu ili novi rudnik.

Posljedica svega je rašireni backwardation manjih ili većih razmjera. To, naravno, ne vrijedi za sve robe, ali… lista roba čije su cijene obuhvaćene tim fenomenom u ovome je trenutku - alarmantno duga.

Grafički prikaz je tek prikladna ilustracija, u najvećoj mjeri kompilirana na temelju aktualnih kretanja na američkim (najlikvidnijim!) tržištima terminskih ugovora. Usto valja uzeti u obzir i faktor krda: intenzitet pozitivnog trenda u određenoj su mjeri podebljali algoritmi za trgovinu, čija aktivnost itekako može radikalizirati stvari i iznjedriti znatno veće oscilacije cijena.

Nešto slično smo imali prilike vidjeti u slučaju dionica GameStopa: zbog velikog broja opcija pozicioniranih visoko iznad tržišne cijene, dio investitora pribjegava hedgingu koji pak podrazumijeva aktivnu kupnju (dionica, ili slučaju tržišta roba, terminskih ugovora). A u slučaju WTI sirove nafte broj opcija s cijenom iznad 100 dolara posljednjih je dana doslovno - eksplodirao.

Dominacija umjetne inteligencije na tržištu

Prema procjenama Komisije za trgovinu financijskim derivatima (CFTC), još 2019. godine oko 80% svih transakcija terminskih ugovorima i opcijama na tržištu nafte realizirali su robo-špekulanti, iza kojih stoje kojekakvi algoritmi i ogromna masa umjetne inteligencije (inteligentne koliko i njihov tvorac, odnosno programer), koja uglavnom zanemaruje fundamente i pokušavaju precizno interpretirati podatke o aktivnosti drugih investitora/špekulanata.

Takav setup lako rađa ekstremne situacije, poput one iz 2008. godine, kada je cijena sirove nafte u srpnju dogurala do 132 dolara, da bi se tijekom idućih šest mjeseci stropoštala na 40 dolara.

Fundamenti se u tako kratkom vremenu sigurno nisu tako dramatično promijenili i ta epizoda možda najbolje opisuje dominaciju umjetne inteligencije na tržištu. Ali teško može demantirati ono o čemu priča Currie - nedostaje nam doista svega. Brojkama je u ovoj priči nemoguće proturječiti.