UZ MASIVAN priljev svježeg kapitala (bilo da je riječ o institucionalnim investitorima ili tek hordama običnih smrtnika), fundamenti su na tržištu kapitala dugo bili u drugom planu. Na cijeni su bila bajkovita obećanja, perspektivne ideje i (klimave) vizije koje sada, čini se, dolaze na naplatu.

Sjećate li se Zooma?

Kompanije koja se obilato okoristila najezdom koronavirusa, promovirajući proizvod koji se prometnuo u primarno sredstvo komunikacije tijekom pandemije? Dionice Zoom Video Communicationsa su, naravno, bile među najvećim dobitnicima naprasne tranzicije ka novom normalnom; ukupni prihodi kompanije u 2020. godini su se učetverostručili (na dvije milijarde dolara), a dobit … e to je bio pravi spektakl.

Školskim primjerom network efekta (dramatičnim povećanjem broja korisnika koji nije iziskivao značajni rast troškova), dobit se uvećala - 54 puta. Na svom vrhuncu (mjereno tržišnom kapitalizacijom) kompanija je vrijedila gotovo 160 milijardi dolara ili, da vam je lakše smjestiti brojku u prepoznatljiv kontekst, otprilike tri puta više od hrvatskog BDP-a.

Prilagodba novim okolnostima

Popularnost Zooma (u kontekstu izvedbe dionica) kulminirala je sredinom listopada 2020. godine; dalje znate kako je išlo - najava cjepiva probudila je nadu u skori povratak prokušanoj analognoj interakciji među pripadnicima ljudske vrste, a dionice Zooma polako su klizile nizbrdo. Pozitivni poslovni rezultati nisu bili od neke koristi: iako su se (prema projekcijama analitičara) tijekom prošle godine (u odnosu na 2020.) prihodi udvostručili, a dobit utrostručila, ovako ta priča izgleda iz aktualne perspektive:

U svega 15 mjeseci Zoom je izgubio gotovo sve što mu je, ni krivom ni dužnom, pandemija donijela. No zdravlje ljudske populacije na Zemlji u ovom slučaju ne igra presudnu rolu niti je Zoom izgubio naklonost ulagača samo zbog pronalaska cjepiva. Uostalom, morbidna statistika kojoj svakodnevno svjedočimo podsjeća nas da smo još uvijek prilično daleko od normalizacije života i povratka na staro.

Priča o Zoomu zapravo je priča o posljedicama krupnih promjena u raspoloženju investitora, uvjetovanih negativno intoniranom makroslikom u kojoj dominira vrlo izvjestan zaokret u fiskalnoj i monetarnoj politici.

Ili u prijevodu koji je lakše probaviti: izdašne donacije iz državnog proračuna (fiskalna politika) postupno su presušile, a cijena kapitala (monetarna politika) polako raste. I sva je prilika da će u bližoj budućnosti još zamjetno rasti. Govorimo, naravno, o razvijenim zemljama i onima koje se tako osjećaju.

Zabava je gotova, FED samo što nije oglasio fajrunt. To je, uostalom, scenarij o kojem je bilo riječi u jednom od prijašnjih tekstova, posvećenom kriptovalutama koje su začuđujuće brzo ostale bez podrške ushićenih entuzijasta. Poanta je, međutim, jednako primjenjiva i na ostale, još do nedavno vrlo popularne (i nadasve rizične!) ulagačke destinacije.

Ponukani očekivanim poskupljenjem kapitala (jer rast kamatnih stopa u svojoj osnovi to i jest), ulagači su gotovo preko noći okrenuli ploču i posljednjih se dana užurbano distanciraju od investicija upitnih perspektiva. Uz masivan priljev svježeg kapitala (bilo da je riječ o institucionalnim investitorima ili tek hordama običnih smrtnika), fundamenti su dugo bili u drugom planu.

Na cijeni su bila bajkovita obećanja, perspektivne ideje i (klimave) vizije, a ulagači su favorizirali oratore, naratore i fantaziste, spremne "hrabro kročiti naprijed, gdje nitko još nije". Ili, u specifičnom žargonu Wall Streeta, growth je potisnuo value komponentu duboko u drugi plan.

Zahvaljujući kolektivnom transu ulagača, na cijeni su bili ekstremi, a umjesto fundamenata, izvedbu dionica u najvećoj je mjeri determinirao momentum koji, kao što znamo, traje dok god je moguće pronaći veću budalu, spremnu bez previše krzmanja progutati optimistično intoniranu priču.

Sve je relativno

No kako zapravo izgledaju rizične investicijske destinacije? Pregršt je očitih kandidata, od SPAC fikcije, preko meme dionica, pa sve do etabliranih imena tržišta kapitala čiji su se fanovi previše zaigrali. Tražimo li ipak nešto konkretnije od toga, neophodno je vratiti se na temu prenapregnutih valuacija na koje se sve do nedavno gotovo nitko nije obazirao.

Recimo, Zoom tijekom 2020. godine nije slovio kao tek jedna u nizu precijenjenih dionica, već kao "revolucionarna platforma za online komunikaciju" koja pruža neslućene mogućnosti. I baš zato Zoom čak i sada, nakon više od godinu dana negativnog trenda, još uvijek krasi vrtoglavi omjer cijene i zarade (P/E).

Konkretno, P/E omjer u slučaju Zooma trenutno se kreće oko 40, što se u praksi prevodi otprilike ovako: dionicama se trguje po cijeni koja je 40 puta veća od aktualne zarade. Alternativno, ulagači su za svaki dolar profita (po dionici) u ovoj godini trenutno spremni platiti - 40 dolara.

A budući da zarada u nazivniku podrazumijeva profit ostvaren na godišnjoj razini, može i ovako: kada bi profit kompanije bio konstanta, kupci dionica bi trebali čekati 40 godina da vrate uloženo. Ovo potonje je krajnje pojednostavljena interpretacija jer profit, naravno, nije konstanta; riječ je o varijabli čije oscilacije ovise o nepreglednoj šumi faktora i na duži rok ih je naprosto nemoguće predvidjeti.

U tom slučaju čak i lakonski komentar "sve je moguće" drži vodu.

Ali onda opet - koliko dramatično može porasti profit kompanije koja je svoje najbolje dane doživjela u jeku pandemije? Ima li uopće, među ciljanom publikom (potencijalnim korisnicima digitalnih komunikacijskih alata) netko da nije čuo za Zoom? Da nisu sklopili nekakav tajni deal s Pfizerom!? Uostalom, kompanija nipošto ne uživa monopolistički status - valjda ni konkurencija neće stajati skrštenih ruku?

Ista pitanja, naravno, možete postaviti i za brojne druge zvijezde prošlogodišnje trgovine na Wall Streetu koje smo ranije spominjali (Tesla, GameStop, AMC Entertainment, Rivian…), no zbunjeno slijeganje ramenima nije validan odgovor.

Možda je u pitanju tek kronično pomanjkanje mašte, ali konstatacija kako je Zoom svoju renesansu proživljavao u jeku pandemije zvuči logično. Odavde stvari ne moraju nužno ići nizbrdo i rizik uopće ne mora biti simetričan, ali uvjerenje da će se krivulja profita idućih godina strmo penjati u skladu s navedenim brojkama doista iziskuje popriličnu dozu hrabrosti.

Da stvar bude još bolja, valuacija Zooma, mjerena P/E omjerom, u usporedbi s recentnom prošlošću sada se doima čak i umjerenom. Prema podacima Morningstara, potonja se brojka dramatično ispuhala: prosjek za prošlu godinu iznosio je 49, a za 2020. godinu vrtoglavih 234. Pa da ponovimo šprancu: kupci dionica Zooma na kraju 2020. godine bili su spremni svaki dolar profita kompanije u sadašnjosti platiti - 234 dolara. Što ti je optimizam…

Već smo ranije pisali o konceptu cijene i vrijednosti; cijena dionica mjeri puls tržišta i zapravo je tek mjerilo uvjerenja ulagača. A logična posljedica tako napregnutih valuacija su priloženi grafikoni i dramatična erozija tržišne kapitalizacije u tek nešto više od godinu dana. Zoom je pritom tek jedno iz brojne plejade razvikanih izdanja, a instrumente kriptosvemira da i ne spominjemo.

Njihova fundamentalna vrijednost je prazan skup, što otvara široki dijapazon mogućih scenarija (predznak je u očima promatrača).

Buy the dip (sell the rip)

Istini za volju, većina gorljivih value investitora P/E omjer smatra prilično rudimentarnim i površnim alatom procjene vrijednosti kompanija. Konačno, za tvrtke koje umjesto profita bilježe gubitak vrijednost P/E omjera je negativna i zapravo - besmislena. No omjer je svejedno indikativan, osobito kada se stavi u nešto širi kontekst. Recimo, dugoročni P/E prosjek za S&P 500 indeks (500 ponajvećih američkih kompanija) kreće se oko - 16. Ovako se kretao taj omjer tijekom protekla tri desetljeća:

Samo u dva navrata P/E omjer je prešao brojku 40, uz koju se trenutno trguje dionicama Zooma - 2001. godine, kada se rasplinuo dot-com balon, pretvorivši iznimno popularan hi-tech sektor u zgarište, te 2008. godine, nakon čega je uslijedila Velika recesija i još jedan dramatičan pad vrijednosti burzovnih indeksa. Tako to obično biva: optimisti se svako toliko zaigraju, a tržište ih, prije ili kasnije, korigira.

Zoom pritom služi tek kao (nasumično odabrana) personifikacija rasprostranjenog obrasca ponašanja velikog broja investitora. 

Oboružani krilaticom "buy the dip", optimisti su koristili svako, pa i najmanje posrtanje dionica i indeksa, uvjereni u nepromjenjivost dugoročno pozitivnog trenda, ubrizgavajući svježi kapital u tržište. I doista je palilo, svaki put, sve dok se makroslika, uslijed postupnog rasta inflacije, nije počela radikalno mijenjati.

Svijet se barem donekle otrgnuo okova pandemije, očajnički tražeći način za bijeg iz novog normalnog, a izravna posljedica toga je očekivani zaokret u fiskalnoj i monetarnoj politici koji bitno drukčije honorira (počesto i kažnjava) narasle apetite za rizik. Logika je jednostavna - viša cijena kapitala ozbiljno ugrožava financiranje smionih vizija koje, posve logično, ne uspijevaju preko noći prijeći prag profitabilnosti.

I ono najvažnije: optimisti kao da su zaboravili drugi dio omiljene krilatice koja je tek zabavnija inačica poznatije etikete "buy low, sell high". "Sell the rip" je taj drugi dio, jer intenzivan rast otvara priliku i za (izdašnu) akumulaciju profita. Mnogi to, sva je prilika, upravo sada i čine, polako nagrizajući samopouzdanje hodlera i svih onih koji i dalje bezuspješno pokušavaju primijeniti "buy the dip" taktiku.

Na njihovu žalost, izmijenjeni odnos snaga ne mora se nužno pretvoriti u masovni egzodus ulagača i može potrajati mjesecima. Ili čak godinama, kao u slučaju dot-com balona.

Agresivna rasprodaja na početku godine

Prema nekim procjenama, start-up kompanije su tijekom prošle godine privukle 620 milijardi dolara svježeg kapitala ili dvostruko više u odnosu na prethodnu godinu, kada je svijetom tumaralo nešto više od 500 jednoroga (kompanija čija se vrijednost procjenjuje na više od milijardu dolara). Prošle godine ih je bilo gotovo tisuću. A govorimo o kompanijama čije su dionice mahom rezervirane za specijalizirane fondove rizičnog kapitala i njihove ultra-bogate ulagače, izvan domašaja običnih smrtnika.

Mnogi od ovih drugih su pošli za hirovitim krdom, ganjajući gdjegod i iznimno opskurne oklade te manje konvencionalne instrumente poput kriptovaluta i žetona, pokušavajući ugrabiti svoj dio kolača. Danas, čini se, stvari izgledaju bitno drukčije.

Korijeni aktualne korekcije datiraju još od sredine studenoga prošle godine, kada je Nasdaq Composite, prvi (i zasad jedini!) put u povijesti preskočio granicu od 16.000 bodova. Od tada do danas indeks je izgubio na vrijednosti 14%, no o intenzitetu korekcije najbolje govore zbivanja od početka godine. Jer nakon samo tri tjedna indeks je u minusu od 12%, što se još može smatrati podnošljivim u odnosu na neka zvučna imena i nekoć omiljene igračke optimista.

Kako su se oni proveli u bitno drukčije intoniranom okruženju, u kojem je aktivnost investitora poprimila bitno defenzivnije obrise? Prilično loše.

Nakon dvoznamenkastog pada iluzorno je uopće razglabati o "buy the dip" taktici (i prilično nerazumno inzistirati na aplikaciji iste). Slijepo povjerenje u pojedinim je slučajevima graničilo s idolatrijom, a optimisti fascinirani kultom ličnosti bili su spremni oprostiti baš sve, pa čak i agresivnu prodaju vlastitih dionica (tja, barem smo se svi dobro zabavili dok se Elon Musk rješavao ogromne količine dionica!).

I gle čuda, odjednom ta dobitna kombinacija više ne pali!? I sve to na krilima (pesimističnih) očekivanja, jer kamatne stope još se praktički nisu ni pomakle…