ZA LJUBITELJE napetog financijskog trilera s primjesama politike, tjedni longread nudi priču iz Londona o relativno opskurnom segmentu tržišta roba u koji su trenutno uprte oči financijskih krugova širom svijeta.

The Big Short na tržištu nikla

U sjeni enormne količine ljudske patnje koju je izazvao Vladimir Putin, u medijima se povremeno probijaju i vijesti o neugodnim ekonomskim implikacijama ruske invazije na Ukrajinu. I mahom izazivaju zebnju kod potrošača širom svijeta, jer uz značajan rast inflacije, eksplozivan rast cijena roba u razmaku od svega nekoliko tjedana učinio je ionako tmurne ekonomske perspektive još - tmurnijima.

Nastavak pozitivnog trenda na tržištima roba već se u drugoj polovici prošle godine činio vrlo izvjesnim, no erupcija cijena kojoj trenutno svjedočimo, ponajprije uvjetovana činjenicom da je Rusija značajan dobavljač sirovina na globalnoj razini, nadmašuje sve dosad viđeno.

Paladij + nikal = Norilsk Nickel

Zlato pritom malo tko spominje (unatoč zabrinjavajućoj inflaciji), jer blago dvoznamenkasti rast od početka godine s pravom može nazvati - skromnim. Prava zvijezda u kvartetu plemenitih metala je paladij, metal najpoznatiji po upotrebi u automobilskoj industriji, i to iz vrlo jednostavnog razloga - čak 40 posto paladija na globalnoj razini proizvodi Rusija.

Najveći dio toga dobavlja Norilsk Nickel, div s Arktika (rudnici su smješteni u Norilsku, nekadašnjoj kažnjeničkoj koloniji), na čijem je čelu jedan od najbogatijih ruskih oligarha, Vladimir Potanin.

Premda ni kompanija ni njen najveći dioničar zasad nisu obuhvaćeni sankcijama, cijena paladija već je krajem siječnja, paralelno s gomilanjem ruskih trupa na ukrajinskoj granici, bilježila dvoznamenkasti rast, a ovoga je tjedna doslovno - eksplodirala. Zbog ogromnog udjela u globalnoj proizvodnji, alternativu ruskom paladiju nije nimalo lako pronaći, a razumljiva nervoza na tržištu brzo je pretočena u spektakularan rast cijene.

Strah od sankcija, a onda posljedično i nestašice sirovina, ključan je driver uzlazne putanje cijena, Vladimir Putin najveći (ako ne i jedini) krivac za takvo stanje, a Norilsk Nickel valjda u boljoj poziciji nego sam Gazprom (trgovina dionicama je obustavljena, pa o ovom potonjem možemo samo nagađati).

No sve navedeno je, naravno, uvod u pravi zaplet priče u kojoj paladij služi tek kao donekle objektivno mjerilo zbivanja na tržištima roba, prožetih histerijom, panikom, i - špekulacijama. Norilsk Nickel je, vjerojatno već naslućujete, ujedno i jedan od najvećih svjetskih proizvođača nikla, ali kada je riječ o segmentu obojenih metala, nema ni govora o kvazi-monopolističkoj poziciji (kao u slučaju paladija).

Nikal x špekulativne oklade = eksplozija cijena

Na rusku kompaniju otpada tek 5 posto proizvodnje na globalnoj razini, dok iz Rusije stiže nešto manje od 10 posto (relativno fragmentirane) svjetske proizvodnje, pa unatoč povišenim tenzijama uslijed vojne invazije, naizgled nema razloga za paniku.

Da, da, situacija je daleko od normalne, ta rat je... Ali sve i da Norilsk Nickel naprasno zaglavi s onu stranu sankcija, a kupci preko noći ostanu bez isporuka ruskog nikla, proizvodnja ne bi stala i svijet ne bi ostao uskraćen za proizvode od nehrđajućeg čelika. Pozitivna prilagodba cijene naprosto bi posložila prioritete, izbacila najslabije karike (koji si ne mogu priuštiti skuplju sirovinu) iz lanca opskrbe i relativno brzo dovela odnos ponude i potražnje u ravnotežu. Ili se barem tako činilo do ovoga tjedna.

A onda je (u ponedjeljak) cijena tone nikla na London Metal Exchange (LME) porasla za vrtoglavih 45 posto (na 43 tisuće dolara), dosegnuvši najvišu razinu još od sredine 2007. godine (i posljednjih trzaja super-ciklusa na tržištima roba).

U tom trenutku, cijena je u odnosu na početak godine već bilježila rast od 105%. Međutim, pravi šok je uslijedio dan kasnije (s cijenom paladija za usporedbu):

S tom cijenom, bilo kakva proizvodnja gubi svaki smisao. Prikazani rast od gotovo 400 posto u odnosu na početak godine, pretočen u apsolutne brojke, podrazumijeva cijenu tone nikla od okruglih - 100 tisuća dolara.

Teško je i pojmiti oduševljenje lokalnih sakupljača otpada spoznajom da hrpa starih slavina, pribora za jelo i kojekakvih sitnica odjednom vrijedi pravo bogatstvo. Prethodni grafikon dosta dobro oslikava proporcije spektakla koji se ovoga tjedna odigrao na LME, a gledajući stvari iz povijesne perspektive, u bitno širem kontekstu (kroz proteklih 15 godina), postaje jasno u kojoj se mjeri cijena odvojila od stvarnosti:

Aktualni skok cijene naprosto je nemoguće opravdati fundamentalnim odnosima (ponudom i potražnjom). Upravo suprotno, objašnjenje treba tražiti u tehničkim detaljima, odnosno u špekulativnim okladama koje nisu nikakva rijetkost na tržištima roba, ali su na tržištu nikla poprimile doista ekstremne razmjere.

Mehanizam klađenja

Cijela ova predstava zapravo je jedan veliki short squeeze, ulagačima dobro poznat fenomen uvjetovan okladama na pad cijene u uvjetima pozitivnog trenda. Koncept je vjerojatno puno jasniji svima koji su se okušali u nekom obliku online trgovanja, bilo da je riječ o deviznom tržištu, dionicama ili kriptovalutama.

Ako stavimo po strani specifične detalje, u osnovi je mehanizam trgovine terminskim ugovorima relativno jednostavan, a u startu podrazumijeva početni kapital (kolateral) koji investitori moraju deponirati na računu klirinške kuće. Klirinška kuća je ključna karika trgovine na financijskim tržištima jer osigurava neometano obavljanje trgovine i spremna je uskočiti ako jedna od ugovornih strana (a uvijek su dvije - jedna kupuje, druga prodaje) nije u stanju izvršiti preuzete obveze.

Gotovinski kolateral (initial margin), uplaćen prilikom otvaranja pozicije (ili još jednostavnije - oklade), obračunava se u određenom postotku od vrijednosti otvorene pozicije. Nakon toga se vrijednost potrebnog kolaterala obračunava na dnevnoj razini (variation margin), ovisno o kretanju cijene (u skladu s definiranim margin requirements).

Kada je riječ o short poziciji (okladi na pad), neželjenim rastom cijene nastaje (knjigovodstveni) gubitak kojim se povećava variation margin (i obrnuto); razlika u odnosu na initial margin investitoru se skida s registriranog računa kod klirinške kuće i taj dinamični ples najčešće traje do zatvaranja pozicije, odnosno konačne realizacije transakcije. Variation margin, dakle, nije ništa drugo doli obračun troškova transakcije na dnevnoj razini (svojevrsna derivacija cjenovnih pomaka).

Klirinška kuća pritom ne radi nikakvu diskriminaciju u pogledu identiteta prodavatelja. Drugim riječima, čak i ako u svojstvu prodavatelja nastupa stvarni proizvođač nikla koji se (unaprijed) rješava zaliha, pokušavajući se zaštititi od neželjenog pada prodajom po višim cijenama, obračun variation margina na short poziciju u uvjetima uzlaznog trenda cijena svejedno proizvodi - gubitke. Ako aktualna cijena raste klirinška kuća, poput banke koja upisuje teret na vlasnički list kupca nekretnine sve do otplate kredita, neumoljivo evidentira promjene i u jeku pozitivnog trenda cijena imobilizira sve veće količine dostupnog kapitala.

Ostatak tržišta je nanjušio krv

Problem nastaje ako kapitala (za održavanje short pozicije) nema dovoljno. Ako (kada) se sav dostupni kapital istopi, prodavatelj je suočen s jednostavnim izborom: ili će uplatiti svježi kolateral, u skladu s obračunom variation margina, ili će burza prisilno likvidirati otvorenu poziciju.

Ona prva, manje loša varijanta, stvara veliki pritisak na cash flow jer servisiranje otvorene pozicije je vrlo skup balast koji iziskuje sve veće količine kapitala (gotovine), ali barem postojeću poziciju ostavlja na životu, a time i barem odškrinuta vrata pozitivnog ishoda (ako dođe do željene promjene trenda).

U drugoj varijanti, administrativna likvidacija pozicija podrazumijeva transakcije suprotnog predznaka pa se short pozicije zatvaraju - isporukom robe ili kupnjom (terminskih ugovora) kako bi se isporučila unaprijed prodana roba. A kupnja, naravno, povećava potražnju i još više gura cijenu uzlaznom putanjom.

U ovoj je priči, kako to obično biva, ostatak tržišta uočio ogromne short pozicije i nanjušio krv te krenuo kontra smjerom, otvarajući nove long pozicije koje su nastavile gurati cijenu uzlaznom putanjom (povijest je protkana sličnim epizodama). Cilj je jasan - natjerati kita da likvidira barem dio short pozicija (jer mu variation margin neumoljivo usisava likvidnost) - takav scenarij jamči novi skok cijena kojim čak i špekulanti koji su već dobrano zakasnili na parti u konačnici mogu profitirati.

Monstruozan margin call

U ovoj se epizodi nije dogodilo ni jedno ni drugo, već nešto - treće. To treće se pretvara u skandalozan presedan koji obezvrjeđuje reputaciju London Metal Exchange i već je podigao popriličnu prašinu. A po svemu sudeći, ima i ozbiljne političke konotacije.

Ali hajdemo po redu. Ključan protagonist priče je Xiang Guangda, kineski tajkun kojem tepaju nadimkom Velika Zvjerka, vlasnik Tsingshan Holding Group, rastućeg diva u proizvodnji nikla (epicentar operacija kompanije je u Indoneziji). I što je još važnije, čovjek koji se previše oslonio na princip poluge i stoji iza masivne short pozicije teške, prema nekim procjenama, oko 150 tisuća tona nikla.

Usporedbe radi, to je otprilike dvostruko više od službenih zaliha koje su trenutno (u lukama širom svijeta) pod ingerencijom London Metal Exchange. Ili još bolje, njegov ulog u okladi na pad cijene gotovo je jednak cjelokupnoj godišnjoj proizvodnji nikla u Australiji?!

Do informacija o suprotnom taboru još je teže doći, ali ogromnu količinu raspoloživih zaliha navodno drži švicarski Glencore, koji je vjerojatno uočio priliku i odlučio zalihe prodavati na kapaljku, kako bi osigurao nastavak rasta cijena i iscrpio protivnika. S priličnom sigurnošću možemo pretpostaviti kako je na istoj (long) strani i Clifford Asness, poznati hedge fond menadžer koji je biranim riječima na svom Twitter profilu oslikao svoje stavove.

Putin se umiješao u priču

Valjda kako bi opravdao nadimak, Guangda je gradio short poziciju (postupno povećavao ulog) još tijekom prošle godine; njegova kompanija je najavljivala značajan rast proizvodnje te je valjda pretpostavljao kako će veća ponuda nikla na tržištu ohladiti cijene, pa bi na short pozicijama mogao dodatno zaraditi.

Mali je problem činjenica da njegov nikal ne zadovoljava standarde kvalitete (99.8% čistoće), pa ga ne može koristiti kako bi ispunio ugovorne obveze koje proizlaze iz short pozicije. Ali je jasno zašto vjeruje u pad cijena, dok mu stabilna bilanca kompanije omogućava kockanje. A onda se u priču umiješao Vladimir Putin, sijući paniku i kaos na tržištima. Sve je pošlo po krivu i Velika Zvjerka se uhvatila u opasnu klopku.

Time dolazimo do onog dijela kada problemi s likvidnošću (koje izaziva sve veći variation margin) ozbiljno ugrožavaju solventnost. Guangda će uknjižiti izdašan profit kada proizvedeni nikal proda po rekordno visokim cijenama, ali samo ako ga variation margin prije toga ne gurne u - bankrot. Fundamenti su na njegovoj strani, ali...

Još početkom tjedna procjene su govorile o (papirnatim) gubicima na short poziciji od oko dvije milijarde dolara (!), a Wall Street Journal je naknadno, pozivajući se na insajdere, ispalio brojku od - osam milijardi dolara!? I to navodno već u ponedjeljak, kada je cijena nikla porasla na 43 tisuće dolara po toni. Teško je i zamisliti razmjere panike u utorak, kada je cijena tone nikla dosegla okruglih 100 tisuća dolara (ima li margin call formular uopće dovoljno kućica za tu cifru?).

Kapitalizam vs. komunizam?

Rasplet priče donosi podulji popis grijeha na teret London Metal Exchange. Za početak, burza svih ovih godina nije smatrala za shodno uvesti dnevni limit cijene. Svako iole ozbiljno tržište (od New Yorka do Zagreba) koristi instrument dnevnog limita kako bi se ispeglale burne promjene cijene. Ali to je tek početak.

Već u ponedjeljak China Construction Bank, u funkciji jednog od brokera Velike Zvjerke, zaprimila je margin call koji (uslijed dramatičnog rasta cijena) nije bila u stanju namiriti. Međutim, umjesto prisilne likvidacije pozicija, LME Clear (klirinška kuća) je produljila rok u kojem je CCB trebala podebljati račun za tričavih nekoliko stotina milijuna dolara (minus je navodno podmiren u utorak). Takva blagonaklonost se doista ne viđa često.

Kredit zaustavlja krvarenje

Dan kasnije je djelomična likvidacija short pozicija samo pogoršala stvari i katapultirala cijenu (navodno je i Velika Zvjerka zatvorila dio svojih pozicija), zbog čega je LME podebljala margin requirements (kako bi ohladila situaciju), a potom i obustavila trgovinu (vrag je odnio šalu). Ali to nije sve. Jer da jest, priča bi suspenzijom (ni prvi ni zadnji put) vjerojatno bila brzo zaboravljena.

Međutim, uprava LME odlučila je poništiti sve transakcije s cijenom iznad 50 tisuća dolara. Ovo potonje se na tržištima doista rijetko događa, i to najčešće u fat finger situacijama, kada jedna od strana u transakciji unese očito pogrešan broj, bilo cijene ili količine (primjerice, da broker inicira nalog za kupnju dionica Microsofta po cijeni od 2500 dolara, umjesto aktualnih 250). Čak i tada, za poništenje je najčešće nužna suglasnost suprotne strane.

Jednostranim poništavanjem svih transakcija (ukupno teških oko 4 milijarde dolara!) LME je zapravo Velikoj Zvjerki nabacila pojas za spašavanje. Jer resetiranje cijene podrazumijeva niži variation margin, a suspenzija mu ostavlja vremena za ugovaranje kreditnih linija kojima bi financirao troškove održavanja pozicije. U pomoć su uskočili CCB i JP Morgan (navodno na poticaj iz Kine), a kredit bi trebao zaustaviti krvarenje, barem dok LME ponovo ne dopusti otvori trgovinu niklom.

Politička dimenzija

U međuvremenu pristižu kojekakve špekulacije i polu-provjerene informacije, među kojima i ona da je Glencore ponudio Velikoj Zvjerki izlaz u zamjenu za neke - rudnike (zvuči poput lude partije pokera)!? Ovaj je, umjesto toga, navodno potražio pomoć u vrhu Komunističke partije i, opet navodno, dogovorio swap kojim će dio zaliha nikla zamijeniti kvalitetnijom sirovinom iz državnih rezervi (ne možete doći na LME tek tako, s par vagona starih slavina i rabljenog pribora za jelo!), i na taj način zatvoriti dio pozicija. Ako je informacija istinita, Velika Zvjerka može biti mirna - uz takvo zaleđe, nema straha za budućnost.

Time smo već zagazili duboko u političku dimenziju ove sage. Jer vlasnik London Metal Exchange je, eto, HKEX, odnosno Hong Kong Exchanges and Clearing, čiji je najveći dioničar (iako i s manjinskim vlasničkim udjelom) administrativna uprava Hong Konga. Za zapadne investitore, stvar je jasna - igra je namještena i to u režiji komunističkih aparatčika. Velika Zvjerka je samo dolila ulje na vatru izjavom o „nekim strancima i njihovim potezima“, koja domaćim financijskim krugovima nije baš najbolje sjela.

Uprava burze tvrdi kako je žrtvovala kratkoročan profit dijela ulagača za dugoročnu financijsku stabilnost institucije i opstanak dijela ulagača (!), ali sve skupa zvuči pomalo apsurdno: post festum spašavanje Velike Zvjerke (a s njim i banaka koje su ga kreditirale) nauštrb ostalih, i to nakon što se njegova situacija promijenila iz loše u još goru, ne doima se odveć korektnim. 

Epilog

Već su najavljene brojne tužbe, a čeka se početak trgovine niklom nakon trodnevne pauze. Prema najavama, trgovina će biti ograničena dnevnim limitima od 10%, no cijena nikla na konkurentskoj Shanghai Futures Exchange (SFEX), gdje se također aktivno trguje niklom (ali u dnevni limit od 12%) već je skliznula ispod 40 tisuća dolara po toni, očito odražavajući uvjerenje kako iza Velike Zvjerke stoje još veće zvjerke, one iz vrha Komunističke partije.

A u tom slučaju, svaka oklada protiv njega je besmislena jer niti milijarde dolara kapitala institucionalnih investitora ne mogu parirati Kini. Priča, barem formalno, još uvijek nije zaključena iako rasplet svi naslućuju. Uostalom, Velika Zvjerka prkosno najavljuje kako ne namjerava odustati od svojih short pozicija.

Zanimljiv financijsko-politički triler

Zašto je ova priča uopće bitna i zašto zaslužuje ovoliku količinu slova? Najprije zato što nudi elemente zanimljivog financijsko-političkog trilera u kojem je realnost ponovo nadmašila maštu. Ovako grubo podilaženje posebnim interesima, i to onim s istoka, u srcu Londona, nije baš jednostavno inscenirati. Ali i ono još važnije - cijene brojnih potrošačkih dobara (a nikal postaje jedna od ključnih sirovina u procesu tranzicije prema zelenoj energiji ) u većoj ili manjoj mjeri ovise o trgovini terminskim ugovorima na robe i gomili specifičnih detalja o kojima se ne zna previše.

Ova priča je usto bitna i jer zorno prikazuje razmjere kaosa koji je posijala ruska vojna avantura. Invazija je u obavještajnim, vojnim, diplomatskim i inim krugovima dočekana s iznenađenjem, pa nije čudo i da je brojne investitore uhvatila na krivoj nozi. Ovakvi su se zapleti, iako u znatno manjim proporcijama, vjerojatno dogodili i na brojnim drugim segmentima tržišta roba.

To potvrđuju i ovotjedna zbivanja: Rusija ne odaje dojam da je spremna odustati od teritorijalnih pretenzija, broj žrtava raste te sirovine nisu ništa dostupnije nego što su bile tjedan dana ranije. A cijene pojedinih roba (poput pšenice) su zamjetno korigirane. Prilagodba s negativnim predznakom u ovom je slučaju valjda indikator stabilizacije stanja. Na burzama. Ukrajina je nešto sasvim drugo.